融资安排和价值创造
—— 资金管理工作杂谈

□集团财务部 田 洁

在疲弱的经济形势和9.11事件阴影下，市场预料减息周期还没有结束，小储户也开始感叹“零”利率时代即将来临。

今年1月4日至今，美联储已连续九次减息，联邦基金利率累计下降了4厘。在疲弱的经济形势和9.11事件阴影下，市场预料减息周期还没有结束，小储户也开始感叹“零”利率时代即将来临。和今年的连环减息形成鲜明对照的是，99年7 月开始，为了防止经济过热和通胀，美联储连续六次加息，联邦基金利率累计上升了1.75厘。两年之间，美息走势相反，变化之大，令人侧目。

相形之下，人民币利率自99年6月10日以来，一直保持稳定。对于借款人来讲，美元和人民币的息差在去年和今年可谓截然相反。去年5月，美元贷款利率比人民币贷款利率要高2厘多，而现在，情况反转了，美元贷款利率比人民币贷款利率要低2厘多。固定的人民币利率和浮动的美元利率，此起彼伏，高低互现，利率风险就这样影响着借款人的资金成本。因此，一个合格的资金管理者，只有根据利率走势，因时而异地作出适当的融资安排，降低资金成本，规避利率风险，才能为公司创造价值。

对于香港—内地这种跨境的融资安排而言，往往不是单一的利率风险管理的问题。在内地，由于历史原因，集团不少投资项目的融资结构不尽合理。简而言之，这种不尽合理的融资结构表现为“Shareholder's loan denominated in USD”。去年，我们有三个很强的理由去调整内地项目的融资结构：一是降低项目的利息负担，当时美元的贷款利率远高于人民币贷款利率；二是规避项目的汇率风险，项目的收入和还贷支出在货币上是错配的；三是解决利息税问题，集团的贷款利息要缴纳预扣税。在当时的情况下，我们制定并实施了“RMB Bank Loan - USD Shareholder's Loan”的置换计划。比如在东莞水泥厂，如果按照人民币和美元2%的息差计算，3.5亿元的贷款置换一年可节省利息约700万人民币。对于高负债的项目来说，这种利率风险管理活动可明显改善其财务状况。除了降低资金成本，贷款置换还使东莞水泥厂规避了汇率风险，一举两得。

到了今年4月份，当我们准备实施上海时代广场的贷款置换计划时，情况发生了逆转。人民币的利率优势已不复存在，去年曾经创造价值的融资安排方案现在已经缺乏实施的理由。在人民币币值坚挺的情况下，我们的目标将主要放在解决利息税问题上，融资安排方案由去年的“RMB Bank Loan - USD Bank Loan”的置换， 变成了“USD Bank Loan - USD Shareholder's Loan”的置换。如果按照6%的利率及20%的利息预扣税率计算，3亿元的贷款置换可节省约360万元的利息税。

随着区域发展战略的调整，集团在内地的投资收购活动日趋增多。由于一些客观原因，预计投资需求在两三年内将主要表现为人民币，保守估计可达30亿元。去年以来，我们在人民币融资方面作了很多努力，但是在真正的人民币借款主体没有培育出来的情况下，人民币融资压力仍然很大。然而，与人民币短缺相对应的是，集团港币资金相当充裕，并且，在香港集团有良好的银行关系，很容易筹措到很便宜的资金，如今年年初就签约了35亿港元的低息银团贷款。解决人民币和港币的结构性矛盾，不仅要面对利率、汇率、税务的问题，更要面对人民币不能自由兑换，内地外汇管制相当严格的客观条件。这需要我们运用智慧，扬长避短，用优势去弥补劣势，制定出能够能为公司创造价值的解决方案。经过和多间银行接触，目前我们初步拟订了一种融资安排计划，可以称为“Cross Border Trust Loan Scheme”。如果这个方案可行，不仅可以解决港币充裕人民币短缺的矛盾，还可以大大降低集团的资金成本，按照2%的利差和10亿元的融资计划计算，一年节省的利息大约在2000万元人民币左右。

金融市场瞬息万变，集团的投资区域也在发生战略性转移，这要求我们对融资安排方案因时、因地进行灵活调整。融资安排是资金管理工作的一部分，作好这项工作，需要集团集中管理，统筹规划，需要各级利润中心通力配合，在具体操作过程中可能会遇到不少困难。但是无论怎样，我们秉持的资金管理工作理念是永恒的，那就是“通过降低成本，规避风险，在资金上创造明显的竞争优势，作好公司业务伙伴，永远服务于股东价值最大化的公司使命”。根据Price Water House的研究分析结果，资金成本作为影响股东价值的主要因素之一，每改善1%，对公司股价的贡献可达1.2%。这个简明的指标将激励我们对公司负有高度承担，激励我们追求优异和卓越，激励我们不断发挥价值创造的精神。