2006年，我刚加入华润置地。在年度预算过程中，我发现置地总部是基于项目公司层面的资本结构来计算项目利润率，即项目层面的股本不计入成本，并以此作为对各项目公司进行比较和考核的主要依据。后来发现，投地测算体系也是按照项目公司的预定资本结构来进行的，依然对项目层面的股本不计成本。这一体系不仅会引起管理行为和项目财务表现可比性上的扭曲（项目公司为了实现更高的项目利润率，而力求尽可能地放大项目层面的股本，同时导致股本结构不同的公司之间利润率数据上的不可比），也不利于项目公司层面税务筹划效益和置地整体股东利益的最大化。经过预算之后，我以专题报告分析了现有体系的缺陷，提出了“以全资金计息作为计算、考核项目公司利润率和进行投地测算依据”的建议，并建议把根据置地整体目标负债水平计算得出的WACC（Weighted Average Cost of Capital，资本的平均加权成本）作为全资金计息的利率。这一建议从2009年起被采用，并在置地的买地测算和项目业绩考核中得到全面运用。而这一调整和集团“5C价值型财务管理体系”中对“资本结构独立”和“资本结构非独立”公司所采取的不同资本结构管理要求基于同一认识和理念。

刚刚结束的2011年华润集团财务经理人会议上，“5C价值型财务管理体系”的出台，标志着集团传统财务管理模式向以“价值管理、价值创造”为核心理念的价值型财务管理体系的转型。

5C管理体系融合了很多机构融资（Corporate Finance）、资本市场(Capital Market)的概念和理论，如资本的平均加权成本、机会成本、企业价值附加EVA等，不仅对传统财务管理范畴和职责有了定义上的扩展，也对传统企业财务管理思维定式产生了一次不小的颠覆。另一方面，“5C价值型财务管理体系”又在凝聚华润管理思想的基础上，对华润多年管理经验进行了体系化、理论性的总结，该体系既具理论性，亦对各利润中心财务管理水平的提升具有很强的实用性、指导性和可操作性。

置地业务自2006年步入快速发展以来，资本结构管理实践从无到有，经历了不断丰富和完善的过程，初步体系业已形成。目前，置地的资本结构管理包括通过对净有息负债/股东权益的比率、总负债/总资产、EBITDA对利息的覆盖倍数这三项指标的目标控制及滚动跟踪来进行负债水平的管理，通过对本外币负债比率、负债的利率结构和期限结构等指标的目标控制、实时跟踪、滚动更新来进行负债结构的管理，所借助的管理工具则主要是年度预算、滚动现金流预算及分币种的资金平衡表等。

目前，置地在投地后的每一项目公司资本结构设置过程中，都会参考税务同事的意见，按照政策法规、取得项目开发贷款对注资资本金的最低要求和税务筹划的利益最大化原则来具体进行项目公司资本结构的设定和管理，与集团5C对“资本结构非独立”公司资本结构管理的要求基本一致。

集团资本结构管理体系中的“财务弹性”概念对置地的资本结构管理也具有重要的指导和启发意义。实际上，这也是我本人在回顾和总结过往五年置地资金管理实践得失时经常会思考的一个问题。

从大的意义上，结合行业周期的分析判断来进行资本结构约束和管理的能力是事关发展好与坏、快与慢，甚至存与亡的核心能力。小至公司，大至国家都是如此。亚洲金融危机期间，韩国的不少企业，如大宇汽车，其倒闭与缺乏有效的管理资本结构、顺周期扩张过猛是分不开的。如今困扰全球金融市场的希腊、西班牙、意大利债务危机也是国家层面资本结构管理长期失衡的结果。相对其他行业，房地产行业政策密集和资本密集性特点使得正确把握行业周期并对资本结构进行相应管理显得尤为重要。

经历了城市化的快速发展期，尤其在地价急剧上升的今天，中国房地产发展的顺周期阶段在总体上可能已经过去。今后的房地产发展将伴随时间区间越来越短的行业周期挑战，而房地产行业的民生性特点使其难以摆脱成为政策始终关注的焦点，房地产的政策敏感性又会从政治层面加剧行业周期波动的频率和波幅。内地地产市场从2007年起至今，在短短4年时间里已经历了两个行业周期的事实是这一判断的有力佐证。

在地产行业周期波动加剧的今天，传统上买地宜早不宜晚、早买早升值的惯性思维定式今后可能不一定奏效，房地产公司把握、预测行业发展周期的能力，对公司的财务健康、乃至存续和发展都将产生至关重要的影响，而资本结构管理在其中扮演着重要角色。如果一个公司做到了在行业周期的上升阶段加快卖楼，而对买地有所约束，为其在行业周期的下行阶段保留足够的财务弹性和财务资源作逆周期扩张，那么每一个行业周期都是公司加快自身发展、同时大幅抛离竞争对手的难得良机。 反之亦然。

从过去几年的资本结构管理实践看，置地基本做到了在保持公司发展的同时保留一定的财务弹性，在2010年底负债率仍控制在相对较低的56.3%。但在今年远比预期严峻的地产市场和政策环境、融资环境下，加上较高的未付地价所带来的支付压力，置地的负债水平迅速上升，现金流和负债弹性空间受到压缩，也因此制约了置地逆周期扩张的能力。其中，国内按揭政策收紧使得销售回款周期由过往一个月左右拉长到目前的三个月左右，置地的按揭未回款金额由今年一季度末约20亿人民币（相当于一个月左右的签约额）的正常水平上升到目前的近70亿人民币。仅此一项因素就导致置地负债率较正常环境拉高了约15%。

从这一意义上看，资本结构的管理在其财务形式的表达背后离不开对宏观经济、行业政策的分析以及对市场的把握。“资本结构独立”公司，其资本结构的合理区间也需要结合对行业周期的判断来确定。即在行业处于上升期时，资本结构要设定在这一合理区间的低点；而在下行期时，则将资本结构设定在合理区间的高点甚至适度放宽。从通常的人性表现上来看，行业处于周期上升期时也是普遍存在的投资冲动较强的时期，将资本结构设定在这一合理区间的低点，一来对可能的投资冲动形成财务自律和约束，二来可以在行业周期发生逆转时保留财务弹性和逆周期扩张的财务能力。

我深信，随着“5C价值型财务管理体系”在集团的不断推行和丰富完善，它必将为进一步提升集团经营管理水平提供有力的财务管理支撑，并成为6S管理体系之后带有华润标识的又一重大管理创新，进而为中国国企提升经营管理水平、完善管理理论及体系作出新的历史贡献。