这场注定为“资产负债表的革命”，在华润内部掀起的波澜，不亚于从1999年开始的那一场6S体系全面总动员的态势，势必牵动七大SBU及旗下逾千家法人机构。

作为集团总会计师，魏斌如庖丁解牛般向本刊详解了5C体系，不仅仅对传统财技，而且对价值型财务管理之道的关键要素与价值创造和价值形成的逻辑关系，以及其伴随现金流动的整个过程，从资产负债表的右边到左边，形成完整的价值理念的循环，阐述得淋漓尽致，不啻为商学院公司财务课程的一则精湛案例。


经理人驱动力：价值创造

5C风暴：经过职能转型，财务部确定了以价值管理、价值创造为核心理念的财务管理框架，其中核心组成部分就是5C财务管理体系。

《华润》：魏总，华润5C体系的关健词是什么？通俗一点地说，什么是好公司，它可以回答这个问题吗？

魏斌：什么叫一家好公司，如果从股东角度来讲，肯定是价值最大化。最好的公司，一是市场价值大，二是股东投入小，当然如果仅有市场价值，股东投入很多的话，它value added肯定不能算大。

什么叫公司价值？价值是面向未来，通俗地讲，是未来创造的现金的贴现值。2008年金融海啸，资产负债表出现危机，资产泡沫引发大量坏账。今年的主权债务危机，引发企业利润表危机，究其原因，第一，可能是成本上升，导致利润不确定增加；第二，最关键是增长的不确定性，导致大家对未来的增长预期降低。中国和全球经济增长放缓，只要增长放缓，公司的价值就降低了。公司的价值实际主要是和增长和资本成本相关。一个是未来的增长，一个是资本成本。价值管理的最大益处就是让大家看清楚什么是价值、真正理解价值。

所以从这个角度来看，5C的关键词就是价值，通过价值管理实现价值创造。

《华润》：5C的5个方面有内在逻辑联系吗？

魏斌：5C的核心是价值。价值管理有几个关键点，首先要考虑资金来源和资金成本，如果赚的钱不能cover成本，不能叫价值创造，所以就有了资本结构。有了资金以后一定要创造价值，唯有现金盈利，价值创造才能实现，所以第二个环节叫现金创造。现金创造是一个持续的过程，对持续性的现金流进行管理，一种是派息回报股东，一种是股东做资金归集。公司价值来自于增长，为了增长要进行资金筹集，当然包括再融资在内。最后筹资以后要考虑最有效的利用，去进行资产配置，去创造价值。

所以5C的5个方面环环相扣，涵盖了公司价值各项要素。右边资本结构是现金的来源和成本；左边资产配置是股东债权人的投入和组合；中间就是创造价值。从资产负债表右边到左边，伴随现金的流动，整个价值评估和价值增加的要素，增长、现金流、贴现率、股东投入都有了。

《华润》：5C及其体现的价值创造理念并非仅仅适用于财务人员吧？

魏斌：价值创造不仅与财务相关，更多的是与业务相关。价值是未来现金流，未来现金流是跟业务相关的，价值管理是财务和业务的交集，这样经理人就有了沟通的语言。既然是经理人语言，即使不是财务专业人士，只要是有商业意识和价值理念的经理人，都能理解。

经理人通过5C能进一步增强对公司价值的理解。能不能创造足够的现金，资本结构是否合理，成本是否适当，资产是否合理配置，经理人按此逻辑进行思考的话就能看得更清晰，在生意上会增强商业判断的能力。

经理人命题：你的WACC是多少？

资本结构是价值型财务管理体系的逻辑起点。资本结构管理作为公司的一种主动行为，其目的是寻求并实现使公司价值最大化的最优资本结构。公司通过改变资本结构，可降低融资成本，发挥财务杠杆作用；并充分利用债务资本产生的税盾效应，减少税收成本，从而实现价值创造。

《华润》：5C的体系中，第一个模块是资本结构，其核心指标是什么？

魏斌：资本结构，讲的是资金来源和成本的问题。公司的资产负债表是动态的，股东和债权人的钱，不同的组合风险不一样，成本是不一样的。理论上来讲，股东要求的成本更高，债权人相对成本固定，当然股东投得越少，债权人风险越大，要求的回报也就是利息也就越高。

资本结构真正关注的是WACC（加权平均资本成本）。我们首先研究最佳资本结构，然后研究股东要求的回报。我们现在要定期公布华润集团主要行业的加权平均资本成本，这样，在经理人进行相关决策判断的时候，可以用WACC作为贴现率的底线。

《华润》：在资本结构里面，还有一个独立公司与非独立公司之区分？

魏斌：独立公司与非独立公司的概念是华润的创造，传统的财务理论中没有。什么概念呢？资本结构独立公司指具有相对独立财务决策权的公司；而资本结构非独立公司附属于前者，是没有独立财务决策权的公司。我们在进行集团公司管理的时候，不能千篇一律按一个资本结构独立的公司去看，比如集团公司下属企业就属于资本结构非独立的公司，它的资本结构是附属于股东的，怎么安排股本和债务的比例主要是看怎么让税负最低，而不需要看负债多少，因为它的资本结构是股东决定的。

所以如果我们一刀切地使用ROE（净资产收益率）考核回报也是个误导。ROE包含了经营获利能力和财务能力，我们对资本结构非独立的公司一定要看ROIC（资本回报率）。ROIC的好处就是剔除了资本结构的影响，它不考虑杠杆，就看你投入资本是多少，赚了多少，用的是息税前收益。当然华润要求更严一点，不光是息税前收益，还剔除掉一次性收益，剔除掉少数股权投资带来的收益，因为这个不是可持续的或者不是你控股经营来的。华润过去使用的6S的核心理念是经营利润，这也是华润创造的概念。经营利润中有三个剔除：一个是剔除资本结构的影响，二是剔除特殊收益的影响，三是剔除小股权收益的影响。我个人觉得“经营利润”迄今为止仍是6S中最大的亮点之一。

现金创造：自由现金流为王

现金创造及其产生的自由现金流是公司价值之源，公司的价值是其预期产生的自由现金流量按资本成本折现的净现值。自由现金流量考虑了经常性资本支出因素，反映了公司持续的现金创造能力，是公司价值评估的基本依据。

《华润》：那我们说说价值型财务管理的第二个模块，“现金创造”这个概念。

魏斌：创造现金是公司价值的本源。估值是怎么估的，一个是贴现率，另外就是每年创造的现金。现金不是利润，也不只是经营性现金流。华润用自由现金流衡量现金创造能力，这也是一个创新性的突破。

自由现金流和一般的现金流有什么区别呢？这里有几个概念，第一，我们会考虑把现金的创造分为两大块，盈利性现金创造与营运性现金创造。所谓盈利性现金创造，来自于利润表，指的是税后的经营利润，即盈利，如果不创造利润就不可能有现金创造的保障，至少不可能持续创造现金，但是盈利未必都能转换成现金；营运性现金创造讲的就是资产负债表，但很多时候我们只看利润表，不看资产负债表。

举个简单的例子，为什么零售行业估值高呢？从根本上说不是零售行业利润赚得多，根本原因是占用别人的现金多，占用股东的钱少。所以行业估值不一样，很大程度是由于资产负债表不一样，而不是利润表的原因。所以看公司不能只看利润，还要看它的商业模式是否是创造现金的公司。

《华润》：那你们重点看的是营运性现金创造？

魏斌：我们都要看，首先是盈利能力，但是很多盈利不能马上转换成现金，全都被营运资本需求吃掉了，就是有利润没现金。所以你看很多上市公司的利润有时是经过会计调整而“包装”过的，但是现金是“包装”不了的。另外，很多利润是一次性的，比如地产公司的评估增值就没有现金。

《华润》：经常性资本支出是“刚需”，主要是作为固定投资吗？

魏斌：关注现金创造，我们还不能漏了经常性的资本支出。过去没有这个概念，因为前面讲的只是经营性现金流，经营性现金流考虑盈利、营运资本需求，但是通常不会关注经常性资本支出。公司只要正常经营，小修小补，正常维修开支必不可少，这是刚性的，即使你不扩张，此种资本支出也要消耗，所以要减掉。这是很重要的概念，如果并购一家公司，这家公司设备厂房很旧的话，你要给它折让，因为要维持正常运行，还需要额外投入进行更新改造。但我们往往会忽视这些潜在的经常性资本支出，会计上为什么要将计提折旧费留存起来，从本源上来说就是为了资产的维护或者重置。

GE金句：现金属于公司总部

现金管理通过对公司现金流入、留存和流出等现金周期环节进行全流程管理，在保障资金安全和流动的基础上，将多余现金配置到其他高回报的资产类别，提高企业资金利用效率，减少对外部融资的需求，降低财务成本，从而实现价值创造。

《华润》：如何理解价值管理的第三个模块现金管理？

魏斌：企业经营和现金创造是一个持续的过程，所以现金流是一个累积的过程。在此过程中，有的时候需要积攒现金，为了去做更大的扩张；有的时候要讲现金归集增效，有时候要在适当时机派给股东。现金管理最核心的概念是现金属于股东，不属于业务单元。业务单元更多的是关注利润表、关注经营利润。

现金并不是越多越好的，至少多余的现金可以归还银行贷款或减低股东投入。提高资源利用效率，增加的价值就更多了。现金必须是总部进行统一调配，GE有句话： cash belongs to the company，就是说现金是属于GE总部的，与我们的理念完全一致。管理现金就是管理经营成果，分配现金是价值的分配，现金最终是属于股东的，最终的派息是分给股东的。

《华润》：业务单元把现金都归到集团或是母公司的账户？

魏斌：这是华润的一大特点，资金统一管理。资本结构非独立公司的现金全部归集上来，资本结构独立公司之间也可以做一些互贷。经理人可能认为现金越多越好，但从管理现金来讲，现金是低回报资产，维持一个最佳现金持有量对公司价值而言反而是更好的。

《华润》：经历了金融危机，企业的现金余额在扩大，华润对资金也有饥渴症吗？

魏斌：实际上过去几十年来全球的制造业，现金的余额将近翻了一倍。有几个原因：第一是外部融资环境的不确定性增加。所有的公司，现金有预防性需求、投机性需求及交易性需求。现在预防性需求越来越大。市场这么波动，宁可高息存款也不还银行，还了借不回来怎么办？当然还有企业自身现金流的不确定性也在增加，这就是预防性需求。第二个原因，全球范围内的营运资本管理加强。所以现金作为营运资本的占用已在减少。像日本的那种实时制、零库存，类似管理减低营运资本需求等等。第三个原因，就是公司研发等有关投入增加，要储备现金以备随时支付。

但是现金是低回报资产，现金放到账上能赚钱吗？公司的价值来自于业务盈利，不是来自于现金，现金太多肯定损害公司价值，影响公司回报。有些业务单元现金太多，没办法只能拿去委托理财，而委托理财是一次性的，不是一个sustainable的东西，它对公司的价值贴现不高。现在内地银行贷款和存款的利差300个点还多，理财收益更高，大家都愿意拿现金去放贷，不愿意做实业，实体业务盈利太少还不如放贷赚得多。但是这些企业本身并不是金融机构，放贷不是经营业务，不是一个可持续的商业模式，也就没有未来现金流贴现带来的价值。

外部资金筹集：7个资金池统一规划

资金筹集为公司价值创造活动提供资金支持和保障，同时通过优化融资结构和资金筹集方式，提高资金筹集效率，降低资金成本，直接实现价值创造。

《华润》：资金筹集是价值管理的第四个模块。如何找钱，华润过去的优势是很明显的。

魏斌：公司有现金，可以满足一般性的增长，要想高增长，公司需要外部筹钱。挣了更多的钱以后，可以支持更高的融资，从负债比例来讲，赚的钱不派息部分就变成EQUITY，支持更高的负债。公司刚成立的时候，借款也需要按期归还。所以一是原始借款的再融资需求，二是赚钱之后，资本结构自然改善了，可以支持更高的负债水平；三是扩大业务规模需要更多的资金，资金筹集主要是从这几个方面考虑的。

资金的来源首先要看自己创造的现金，其次要看外部筹集的现金。讲“现金管理”是内部的现金，现在讲资金筹集是外部的现金。外部现金除了债权融资，还有股权融资。从融资顺序来讲，我们是先内后外，先债后股，因为股东的成本是最高的。内讲的是存量调整，不是增量。

为什么是先债后股？华润集团是4点多的债权成本，约12%的股权成本。Balance sheet是一个平衡，股权太低了，债权成本就上升了。资产负债表还是动态的，理论上负债越多越好，但是太多了市场不会给你了。

《华润》：融资集中管理是否意味着贷款集中决策要由母公司来定？

魏斌：我们是指贷款权集中，而不是贷款主体集中。总部决定后业务单元可以单独融资，并不是母公司直接融资，是母公司决定它的资本结构，决定它贷多少，股东投多少。

资本结构独立公司，是价值最大化；非独立公司，税务成本最小化。这是不一样的，因为资本结构独立公司，你要算WACC；资本结构非独立公司，是并到上一层的，用的是上层资本结构独立公司的WACC，自身看经营回报就可以了。

业务和资产组合：资产配置“基本法”

资产配置是通过使财务资源由低效的业务和资产组合流向高效的业务和资产组合，从而提高资源配置的效率和投入资本回报率，实现价值创造。

《华润》：华润的资产配置有什么“基本法”没有？

魏斌：华润集团总体的融资战略，主旨是稳健。融资有三种，一种是匹配的，叫matching；一种是进取的，aggressive；一种是conservative，稳健战略，这种适配性就涉及到价值型财务管理体系的第五个模块“资产配置”。

我们先看资产负债表的左边和右边。左边是现金，现金可以视同是一个短期的资金占用；营运资本需求，公司只要是持续经营的，营运资本需求一定是长期的；固定资产肯定更是长期的，也就是说除了现金之外，营运资本和固定资产都是长期占用的。回到资产负债表的右边，长期的借款和股东权益是长期的；短期借款是短期的。把资产负债表左右两边相比，如果长期的能满足长期的，短期满足短期的，就是匹配，但很少这么巧。我们华润整体的稳健战略指的是长期融资除了满足长期的资产占用之外，还有多余。而有的公司虽然有利润但还是资金链断裂，就与短贷长投等进取的财务风格有关系，这属于“黑字破产”。“红字破产”好理解，亏损没钱还债了，而“黑字破产”主要就是资产负债表的左边和右边的适配性过于进取而出了问题。

公司融了资以后，怎么创造价值一定要做资产配置。公司赚了钱一定要放到资产上才能创造现金。资产配置要从两个维度去看，一是要看投放到什么业务上去，是水泥还是燃气？水泥是投到水泥厂还是混凝土？燃气是城市供气还是上游气源、甚至是燃气器具？总之，具体怎么配置，在投资的时候要做估值。二是看投放到哪些资产形态甚至是费用支出上去，比如是重资产结构还是轻资产结构。另外还要考虑交易结构安排，过去我们对股权架构设置不大重视，重视交易结构可以减少很多股权梳理工作。

通过加强投资前价值评估、交易结构安排和投资后变量检讨等环节的管理，可有效提高投资回报率及资产配置效率。另外，过去我们经常把可行性报告变成可批性报告，NPV（净现值）或IRR（内部收益率）的结果往往可以根据假设进行适需调整。价值型财务管理的一个原则性要求就要建立有效的预测机制，客观地分析我们的资源和能力是否匹配及如何匹配，过程重于结果，财务人员不能唯财务论或唯数字论。

《华润》：华润对投资有没有什么笼统的概念，比如“我一定要控股”？

魏斌：不是控股的概念。有三种投资角色，经营投资者、战略投资者、财务投资者。所谓经营投资就是控股，管团队、管战略，甚至管过程。核心资产华润是要控制的，你来决定他的经营和财务政策了，不就是控制了吗？但有的项目比如重庆燃气，政府不让控股，华润只能25%持有，只能战略投资。财务投资是以短期获利退出为目的，如股票市场认购，原则上下面业务单元禁止做，目前总部也只是尝试。但战略投资和财务投资有时也是可以相互转化的。

《华润》：对于业务单元的资产配置，集团有什么管理要求或者审批流程？

魏斌：业务单元做项目内部评审的时候，财务约束主要包括风险性、重要性及管治性三个维度及十条判断标准，主要是出于战略项下财务风险控制的考虑，如果超出约束边界，就需要到集团层面决策。集团决策的项目在集团主要领导审批之前，需要经过集团相关职能部门会商。几大部室会商，大家面对面地讨论问题，讨论结果给集团最高层去参考，比会签更能提高决策效率。

《华润》：非常感谢魏总这一堂不啻于商学院的精彩财务课程，从您的讲解，充分感受到您更加重视的是财务管理之“道”，而非传统的财务技巧。

魏斌：是的，集团可持续发展很大程度上取决于集团的管理水平，而财务管理又是其中一项重要职能。站在今天的资产规模和发展阶段，传统财务管理模式和理念已无法满足集团的管理需要，难以正确引导集团发展方向。强化通过价值管理实现价值创造的理念，进一步向价值型财务管理推进，不仅是构建华润集团财务管理体系的需要，也是完善独具特色的多元化企业管理工具的需要，更是探索华润集团可传承经营管理之道的需要。br/>