证券行眼中的华创和北置

□常董办研究部 祁庆忠

由华润集团控股的上市公司有三家:华润创业、华润北京置地和华润励致，其中华创和北置较受投资界关注，不少证券公司经常发表有关华创和北置的分析报告，为客户提供投资意见。这些证券分析师的意见，一定程度上可以反映外界对集团上市公司经营的评价，以及投资者所关注的问题。综合近段时间以来各大证券行的报告，结合笔者与香港证券界专业人士的访谈，现将一些观点转述如下，供参考。

华润创业

华润创业是恒生指数成分股，受市场关注的程度较大。近期证券分析报告对华创有以下一些评论：

1．认为业务重组对华创有利。

摩根建富4月19日报告认为，华创2000年业绩最重要的一点，是资本收益率由99年的9.8%提高至去年的12.4%（估计值），确认了摩根建富关于重组有助提高华创资本收益率的看法，同时亦证明了华创管理层能够提高公司对股东的回报。

嘉诚亚洲5月25日报告认为，华创通过从华润集团购入资产，以及出售非核心业务，将进一步刺激利润增长，以华创的资本回报率达16-17%计算，华创将继续为股东创造价值。

法国兴业证券认为，华创能及时放弃地产业务，注入分销，有助消除投资者对华创今明两年因灏景湾项目完成可能引致利润青黄不接的疑惑。法兴证券对华创的投资评级是“买入”，原因之一是业务重组将继续创造价值、增加利润和改善盈利质量。

2．中国加入世贸是华创发展分销的好机会。

所罗门美邦3月30日报告认为，虽然今年中国贸易不可避免会受到世界经济放缓的影响，但是随着越来越多的亚洲产商将生产基地转移至内地，明年中国的对外贸易将会迅速反弹。所罗门预期华创将会转型为一家在中国和香港从事贸易、批发、零售分销的综合企业，而这些领域正是中国加入世贸后限制放宽程度最大的行业，华创因此将会获得巨大的扩展空间。

荷银证券4月份报告认为，华润集团在内地长期建立的客户基础，有利于华创扩展进口生意，尤其是中国对高档纺织物料和服饰需求持续强劲增长，华创分销这些产品具有优势。

3．预测未来三年华创盈利有双位数字的增幅。

由于看好华创重组后的业务前景，多间证券行均预测华创未来三年的盈利将有双位数字的增幅。嘉诚亚洲和摩根建富同样预测华创2001-2003年盈利平均年增幅分别为13%，法兴预测增幅为10.7%。嘉诚亚洲更计算出如果扣除地产收益，华创三年盈利平均增幅高达26%。所罗门3月份的预测是01-02年盈利年均增长12.2%（见附表一）。

4．华创发行可换股债券是解决收购资金不足的好办法。

对于华创5月中发行2.3亿美元可换股债券集资，证券界认为今次发债有两大好处，一是令华创为未来集资铺好路，二是为股价定出短期的指标。唯高达证券指出，这次发债，完成了管理层将公司融资成本降低至百分之十的计划。德利佳华认为，计及利息支出和摊薄作用，发行债券将使2001年每股盈利调低6.7%，至0.929元，但是如果今年内注资活动完成，盈利将向上修订，新的收入来源将有助减轻发行债券的负面影响。亨泰证券估计发债对其股价仅会产生短期轻微压力，只要该集团继续购入优质纺织分销及物流项目，换股债券未必摊薄盈利，前景值得乐观。

附表一、证券公司对华创的评估

5．改变对资产重组后的华创的估值方法，有利华创股价。

摩根建富认为，以往华创作为一家地产公司，对华创有估值多以资产净值（NAV）为基础，但是由于华创资产经过重组后，已成为一家以一个行业为主的公司（Industry-focused company），估值方法应以盈利能力为基础，因此提高了华创的合理股价。根据摩根建富的计算，以当时华创股价10.75港元计算，净资产值12.6元计算，资产折让率为14.6%，低于上海实业、北京控股等红筹公司，使华创股价相对上比较贵。但是改以长期盈利增长能力，即以核心业务（不包括地产）的市盈率（P/E）与每股盈利三年平均增长率（EPS CAGR）之比为参考指标（称为PEG），则华创的PEG只有0.71倍，较恒生指数成分股的1.48倍折让率达52%，若以过去12个月的平均折让率37%计算，华创股价应值14元或PEG应为0.93倍，高于资产净值。

嘉诚亚洲对华创的估值向来都是以“化整为零”的方法，将华创每项资产独立估值，再加总计算，原因是华创是一家综合企业集团。但是随着华创转型为一家分销公司，这个方法已经行不通。分销及有关服务已经占去华创净资产的80%，而这些资产是可以产生协同作用的，因此应作为一个整体进行评估。嘉诚现在是以“同行对比”方式为华创的分销业务估值，参考目标是利丰集团，因为两家公司同属拥有强大分销网络的贸易公司。目前利丰的三年PEG是1.76倍，华创是0.98倍，即使华创与利丰的差距缩小一半，合理的PEG是1.4倍，华创的目标价将会是17.5元。

不过，尽管证券公司的研究报告大多看好华创前景，投资评级多是“买入”或“优于大市”，但是通过与有关分析师的面谈，发现他们对华创今后的发展仍然存在一些疑虑。

1．华创重组后业务虽然集中在分销，但经营的商品仍然非常分散，能否产生协同效应仍有等观察。

华创今后分销商品的食品、服装、石油、纺织品、建材等，在销售对象和分销模式上都有明显差异，管理层必须向投资者证明这些行业是可以共用资源、产生1+1>2的协同效应，方能消除投资者的疑虑。例如分析师经常拿利丰与华创作比较，利丰经营商品虽然也是千百样，但总是围绕消费品，包括服装、玩具、箱包等，其他分销方式和销售对象接近，因此协调效应明显。

2．新注入资产利润增长点不清晰。

新近注入华创的石油化工，以及即将注入的纺织品、建材和物流业，都是竞争非常激烈，市场趋向饱和的行业，而投资者对这些资产的质素所知亦极少。证券界虽然有信心华创收购这些资产对提高利润水平有立竿见影之效，但对于两三年后这些资产如何继续为股东创造价值，则缺乏信心。

3．华创管理层缺乏新业务的管理经验，与新业务原有管理层的关系亦令人关注。

证券界对华创管理层的评价很高，嘉诚亚洲认为过去管理层在购入货仓、百货公司和混凝土等业务后，均能成功为这些业务增值，因此对华创的评价有别于其他红筹公司的注资活动。法兴亦认为华创在做大啤酒、食品和服装零售业的表现令人满意。然而，石化、纺织和建材、物流等行业对管理层来说始终是全新的业务，能否管好并无往绩参考。同时，华创现时的管理层，与新业务原有管理层如何合作，将来的管理架构会怎样发展，与母公司的关系等，都是投资者很关注的问题。

4．华创的商业模式能否应用在新业务？

华创发展分销的模式是与国际著名的策略伙伴合组公司，拓展内地市场。这个模式在发展啤酒、服装零售等行业都很成功。但在新的业务中如何应用，投资者仍然毫无头绪。华创必须在新业务上做一些实质的事情，证明这个商业模式有效，才能建立投资者的信心。

综合证券分析师的意见，投资者对华创是抱有期望的，同时估计每个注资行动，都会成为市场重新评价华创，刺激股价上升的触发点。但是，股价上升后能否持续，关键还是看华创购入资产后能否干一点实事，证明资产摆在华创，比在非上市公司优胜，让投资者看到前景，建立信心。

华润北京置地

集团资产重组对华润北京置地的影响主要反映在控股公司 的转变上。华润集团取代华创，成为北置的控股公司。市场关注的焦点主要是北置与万科的合并，以及北置的发展前景。

1．北置万科合并对北置有利。

发展证券认为，北置与万科将会产生协同效应。万科较高的资本回报率和在6个主要城市的较多土地储备，将增强北置的长期利润。发展证券将北置评为优于大市，2002年利润增长16%，2003年增长51%。

ING霸菱证券5月发表的报告认为，北置计划分拆华远在A股上市，会用作与万科换股，为合并铺路。

凯基证券认为北置与万科的合并因对双方都有利，因此合作计划最终将会落实。由于万科的专业知识和北置母公司的雄厚财力，合并后将成为全国最大型的住宅物业发展商之一，因此虽然北置市盈率略为偏高，但凯基证券仍然给予北置“增持”建议。

荷银证券发表报告表示,对北京置地来说，合并令经营效率和市场认可性增加，从而令经营成本降低。同时,合并令公司成为内地最大楼宇销售商。虽然合并的法津手续、股东认可及合并时间等仍有不明朗之处，但以华创每每以股东利益为考虑的作风，北京置地与万科的合并料不会令投资者失望。

2．中国房地产业前景看好，北置受惠。

摩根士丹利5月21日报告认为，在未来3-6个月，中国房地产市场在结构性和周期性的力量驱使下将持续向好，中国地产股将跑赢大市。而香港上市公司中，专门经营中国地产的公司不多，北置是其中最著名的一家。北置集中发展北京地产市场，是当地首三、四名发展商之一，与地方政府关系良好，有利该公司取得北京市中心优良地段。看来，北置将会是中国地产市场结构改革的主要受惠者，今年增购土地将提高其资产净值（见附表二）。

附表二、证券公司对华润北京置地的评估

ING霸菱证券预测中国今年房屋销售量可望增长30%，明年再增30%，对北置发展前景甚为有利。ING霸菱证券估计北置今年可完成出售45万平方米楼宇面积，盈利增长68%，达成1.63亿港元，每股盈利0.11港元。2002年楼宇面积销售量可达50万平方米，盈利增34%至2.19亿港元，每股盈利0.15港元。

不过，由于华润北京置地的市盈率偏高，与2.48港元的资产净值的折让率相对其他地产公司为小，因此财经网络Quamnet认为北置没有中国海外及深业般吸引。